股市健康运行离不开做空机制(2024年10月08日)
2024-10-08多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道
引言
毋庸置疑 ，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市常什么样的机制能帮助我们实现这一点呢？全球资本市场发展的历史告诉我们 ，多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道，但是长久以来，人们一直视做空为资本市场的“洪水猛兽 ” ，令人唯恐避之不及 。股市下跌时 ，总有人习惯性地从做空方面寻找原因 。那么到底什么是做空？做空机制真的能导致股市下跌吗？本文从激励与约束的视角来解析这些问题。
A 股市健康运行需要一个平衡环境
做多是指买入证券资产并持有，做空则有广义和狭义之分 ，广义的做空包括交易 、持仓直至交割各环节 ，如在交易环节卖出股票也是一种做空，因为投资者对所持股票的未来走势不乐观 ，所以持空的看法。狭义的做空仅指持仓上的空头 ，与多头持仓相对立 。
在当前股票市场上，做空工具主要是融券业务和金融衍生品 。金融衍生品是双向交易 ，既能做多 ，又能做空，并且多空相互制衡 ，实际上并非严格意义上的做空工具。不过 ，很多投资者一谈到金融衍生品，总是归类它为做空工具，所以本文的金融衍生品特指其做空方向的交易 。
做多股票是基于对上市企业未来业绩进步的期望 ，是基于对出现新市惩新机遇的期待 ，看重的是上市企业未来的估值 。由于做多股票形成对投资者的激励，而市盈率衡量了激励的力度 ，更高的市盈率对应更大的激励 ，激励则推动股价上涨，上涨如果不受约束 ，长久就会失衡。
我国股票市场长期以来只能做多 ，股市必须不断上涨投资者才能赚钱，而上涨到一定程度后 ，由于风险不断积聚 ，泡沫开始显现，整个市场又一边倒 ，出现多翻空的局面 ，暴跌的过程也就开始了 。
当投资者多数被套牢 、市场萧条、成交地量时，只有外部新资金的流入才能重新活跃市常“一朝被蛇咬，十年怕井绳 ” ，新资金的进入以及市场的修复过程非常缓慢 ，这种失衡的交易机制直接导致国内股票市场牛短熊长 。股市健康运行需要一个平衡的环境，需要约束机制 ，做空就是一种约束。
B 做空机制有助于维持市场流动性
做空就是股票市场发展的“一种不利环境” ，做空者能更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为 ，因而被誉为作假上市企业的“杀手” 。
做空者对可疑公司的财务进行系统调查 ，使得欺骗投资者的阴谋更容易被识破 。比如，安然破产案、麦道夫庞氏骗局案等欺诈案件被监管层发现之前 ，做空者就已经在揭露他们的底牌了。尽管案件的后果让投资者很难从心理上接受 ，但是不得不承认，做空的约束让欺诈行为提前曝光 ，避免了投资者更大的损失和股票市场更大的危机 。因此 ，在股票市场上，多头用高估值给予上市企业以激励，空头用审慎和严厉给上市企业以磨砺 。多头和空头的共同存在 ，推动了股票市场稳步健康发展。
与此做空规范着上市企业的行为 ，约束着股票价格的无节制上涨，形成对做多的制衡 ，除了有利于市场价格的发现 ，还有助于市场流动性的维持。在2008年次贷危机期间，美国证监会(SEC)首先禁止了“裸卖空 ” ，紧接着直接禁止卖空金融股 。信用市场的全面崩溃以股市流动性顿失的形式表现出来 。SEC对做空的打击赢得了普通投资者的喝彩 ，却错失了本可以挽救雷曼兄弟的最佳时机，引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。
由此看来 ，建立多层次资本市场 ，不仅要打通多种融资渠道，设置高低错落的融资门槛 ，更要引入融券 、个股期货和期权 、股指期货和期权等做空工具 ，培育一个与多头抗衡的长期稳定的市场空方力量，用公平的回报和风险来激励并约束各利益相关方，把希望和恐惧同时注入投资者和企业经营者的心中 ，使其各尽所能 ，全力以赴做好自己的工作，使任何人都无法实现制度套利 。这样的话 ，整个资本市场就类似一个在竞争中实现物种进化、生物多样性和持续稳定生长的丛林 ，就一定具有强大且持续的生命力 。
C 做空是资本市场历史发展的必然
从全球资本市场发展的历史看，融券业务和金融衍生品的出现不是偶然的 ，而是具有悠久的历史。正如《空头无罪》的作者罗伯特·斯隆所言：“做空的历史和华尔街的历史一样长 ，甚至和美利坚合众国的历史相当 。 ”
融券伴随着股票交易的诞生而诞生 。1607年，荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹开始交易时 ，就已经出现了买空(融资) 、卖空及借券业务。1929—1933年 ，美国经济大萧条过后，美国对包括做空交易进行了规范和完善 ，分别制定了《证券法》和《证券交易法》 。其他国家和地区继美国之后也陆续推出了融券业务 ，如日本在1951年推出融资业务，1954年推出融券业务，中国台湾在1962年推出了融资融券交易 。因此 ，融券作为股票市躇本交易制度 ，历史悠久且在全球各资本市场具有广泛适用性。
当然，金融衍生品的出现也不是偶然的 。荷兰东印度公司股票上市交易不久 ，远期合约和期权等金融衍生产品就已经出现了 。如果说资本市场的出现是市场经济发展到一定阶段的必然产物 ，是历史的必然，那么金融衍生品就是资本市场发展的必然产物 ，是资本市躇础的构成要件。
D 做空常成为股市下跌的“替罪羊”
自诞生那天起 ，做空工具就被多次当作股市下跌的“替罪羊 ”，即使在美国这样资本市场高度发达的国家也是如此。1929年经济大萧条开始后 ，美国参议员 、众议员就开始寻找引发危机的根源 ，调查空头袭击、做空等行为 。2007年次贷危机期间，华盛顿精英和企业领导者团结一致的罕见情况出现 ，同时指责做空行为 。实际上 ，做空是在股票价格或股票指数下跌时创造收益的投资工具，与崩盘并无关系，但因为它是一种损人利己的行为 ，因而广受批评。
对股票市场发展历史有所了解的人就会知道 ，做空需要非常复杂的投资技巧，一般投资者很少涉足 。对做空的恐惧和憎恶 ，归根到底在于投资者并不了解做空 ，因而担心做空者垄断信息资源，进行恶意做空 。诚然 ，在利益的驱动下 ，会有做空者操纵市尝操纵股价，但这是监管层面的问题 ，而不是做空存在必要性的问题。
2015年国内股市异常波动期间 ，融券和股指期货广受指摘，但是当股指期货保证金提高到40% ，日内开仓限制为10手 ，并且融券由“T+0 ”改为“T+1”后，股市依然下跌 。限制了股指期货和融券业务，既制约了这些做空工具的价格发现功能 ，也阻碍了市场流动性的恢复 。当时市撤境下 ，投资者只能通过抛售股票来避险，市场流动性顿失 ，导致“多杀多 ”的局面。
通过上述分析 ，我们认为，做空是股票市场的一种约束机制 ，本身不会导致股市下跌 ，并且现有的制度设计总也制衡着纯粹做空 。上市融资融券新业务 、股指期货新产品时，监管层总是赋予做多做空平衡的动能 。在随后的市场演进中 ，融资(做多)动能总是大于融券(做空)动能。以今年7月底为例 ，融资余额为8637.3亿元，融券余额仅为31.6亿元 ，市场应该是沿着有利于做多方向发展的 。在股指期货市场上 ，多头持仓和空头持仓总是相等，相互制衡 。因此，从制度设计机理来看 ，做空也不会对股市涨跌产生影响 ，股市涨跌应从外部政策 、资金等寻找答案，而不是从内在运行机理中寻找答案。
凡益之道 ，与时偕行。我国股市自从有了做空工具 ，有了融券业务和股指期货、ETF期权等金融衍生品，就已经进入到产品体系日益丰富 、交易策略更为复杂 、多空投资相互交织、牛短熊长逐步消失的时代 ，产品和市场正悄然发生着变化 。因此 ，对于做空，我们只有认识它 ，怀着一颗理解和包容的心欢迎它 ，才能跟上创新的潮流 、发展的潮流，才能在资本新时代披荆斩棘 、砥砺前行 。
(作者单位：东证期货)
